“此消彼长”主导A股

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中国优势资产“制造优势”取得较优表现后，继续寻找向“消费优势”的扩散。

戴康/文

北京时间7月28日凌晨，美联储公布7月议息决议，上调联邦基准利率75BP至2.25%-2.50%，致力于控制通胀回到2%目标，符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示当前已达到中性利率水平，9月继续大幅加息可能是合适的，经济增长会需要低于潜在增长率。同时表示随着货币政策进一步收紧，未来将考虑放慢加息步伐。偏鸽派表述带来美债利率微幅下行，黄金反弹，美股大幅收涨且纳指占优。

海外衰退压力导致美联储鸽派预期升温。我们此前提出美国经济将相较市场主流预期更快陷衰退，2022年海外经济呈现倒U型的经济曲线：从上半年滞胀→下半年衰退。美国、欧元区7月Markit综合PMI均跌破荣枯线，7月密歇根大学消费者预期指数延续回落至47.3。然而，供给冲击对通胀的扰动并未结束，美国6月CPI再度刷新40年新高，欧元区6月调和CPI也再创新高，通胀压力迫使欧央行、美联储暂时继续加快紧缩步伐。但鉴于美国更大的衰退压力，我们认为2022年12月可能是美联储本轮加息周期的终点。

衰退交易升温，紧缩压力不再是主导。当前海外宏观环境的核心矛盾是“经济衰退压力升温+政策腾挪空间有限”，2022年三季度是“衰退+紧缩”共振。大类资产已经呈现更偏向“衰退交易”的特点，美股盈利下行预期可能还会增加调整风险，而随着通胀数据回落、紧缩节奏9月后实质性放缓，2022年四季度，美债利率呈现更明显的下行趋势，有利于提振风险资产估值。

中美金融和经济环境背离驱动“此消彼长”行情，中国相对优势将是A股走独立行情的关键。

我们也建议根据“美国衰退+中国复苏”的相对速率构建“此消彼长四象限框架”，分别对应A股大势研判的四个情形。

象限一：美国衰退较预期更快+中国复苏也较预期更快，A股戴维斯双击，普涨。这一情形最佳，美国衰退快会降低海外紧缩对权益市场高估值的约束，中国复苏快会形成“此消彼长”下从拔估值到业绩确认的验证；因此估值和盈利形成戴维斯双击，A股有望形成普涨格局。

象限二：美国衰退的快+中国复苏的慢，结构性行情，成长占优。与象限一类似，估值有望正向支撑；但中国复苏缓慢，因此基本面的确认会有坎坷。这种情形下估值驱动（类似于A股5月至今），A股存在结构性行情，风格偏向于受益贴现率下行的成长股。

象限三：美国衰退的慢+中国复苏的慢，A股存在压力，大盘价值占优。与象限一完全相反，一方面美国经济阶段韧性会支撑美联储的持续紧缩、对权益市场估值形成压制，另一方面中国的基本面复苏面临压力，这种情形下A股盈利与估值仍有不利因素，“稳增长”链条的大盘价值风格占优。

象限四：美国衰退的慢+中国复苏的快，A股震荡，小盘价值占优。这一情形下估值不友好、但盈利较市场预期强劲，因此估值合意而盈利受益于中国经济复苏改善的品种受益。这种情形下A股维持震荡，风格上顺周期相关（经济复苏链条）而估值对贴现率相对脱敏的小盘价值更为占优。

“美国衰退的快+中国复苏的慢”是概率最大的情景，美联储点阵图将因衰退风险难以进一步上调，A股由贴现率下行驱动，结构性行情偏向于受益贴现率下行的成长股，尤其是大盘成长（估值挤压缓和+景气度确定性高）。

“此消彼长”，推荐继续关注中国优势资产扩散。中国优势资产“制造优势”取得较优表现后，继续寻找向“消费优势”的扩散：首先，疫后修复及PPI-CPI传导受益的消费（食品饮料/家电/批零社服）；其次，中报景气优势依然存在的制造业（汽车含新能车/光伏组件/煤炭）；最后，限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

（作者为广发证券首席策略分析师）

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